Benomics

Die 90%-Scheindebatte um die Verschuldungsquote

Posted on 09.05.2013 by Aleksander Berentsen

Wie wirkt sich die Verschuldung eines Staates auf das reale Wachstum aus? Dies ist eine klassische Frage der Wirtschaftswissenschaften und mit der jüngsten europäischen Verschuldungskrise ist sie wieder auf die wirtschaftspolitische Tagesagenda katapultiert worden. Es gibt unzählige theoretische und empirische Studien zu diesem Thema, wobei zahlreiche Untersuchungen eine negative Korrelation zwischen Verschuldung und realem Wachstum dokumentieren. Dies bedeutet, dass eine höhere Verschuldung tendenziell mit einer geringeren Wachstumsrate (und umgekehrt) einhergeht. Es bedeutet aber nicht, dass sich eine hohe Verschuldung negativ auf das Wachstum auswirkt. Ein solcher kausaler Zusammenhang ist ungleich schwieriger zu messen und bis anhin hat dies auch noch niemandem getan.

Im Lichte der bereits existierenden Studien ist es erstaunlich, dass eine jüngere Arbeit von Carmen Reinhardt und Kenneth Rogoff es bis auf die Frontseiten der Tagespresse geschafft hat, wo sie spektakuläre Schlagzeilen schrieb, wie folgende Beispiele zeigen: „Die gottverdammte 90“, „Shitstorm, mal anders“, „Reinhardt and Rogoff, and the Excel Error that changed history“. Um was geht es hier überhaupt?

Reinhardt und Rogoff dokumentieren in ihrem Artikel einen abrupten Rückgang der realen Wachstumsrate, wenn die Verschuldungsquote eines Staates 90% überschreitet. Dieses plakative Resultat wurde medial weltweit aufgebauscht und hat insbesondere die Debatte um die Austeritätspolitik in Europa stark geprägt. Unterdessen hat sich jedoch herausgestellt, dass dieses Resultat zum grössten Teil auf einer falsch ausgefüllten Excel-Tabelle beruht. Im Moment findet eine wissenschaftliche Debatte darüber statt, inwieweit die Resultate von Reinhardt und Rogoff Bestand haben, wenn der Fehler korrigiert wird. Die Details dieser Debatte erspare ich ihnen, da es interessantere Fragen zu beantworten gibt.

Zum Beispiel wie es überhaupt dazu kommt, dass eine Studie und eine Zahl (in diesem Fall die Prozentzahl 90) in der wirtschaftspolitischen Debatte eine derartige Prominenz erhält? Notabene zu einer Frage über die bereits tausende Studien existieren, welche in der Summe keinen nachweislich kausalen Zusammenhang zwischen Staatsverschuldung und realem Wachstum aufzeigen können.

Die Antwort ist, dass es aus der Politik und aus den Medien eine grosse Nachfrage nach simplen Erklärungsmustern für komplexe volkswirtschaftliche Fragen gibt. Simple Erklärungsmuster sind entweder Ja oder Nein, gut oder schlecht (bei wirtschaftpolitischen Fragen), rauf oder runter (bei den Börsen) oder eine Zahl (das ist immer optimal). Wenn man als Ökonom(in) diese Regeln einhält, bestehen gute Chancen, eine gewisse Berühmtheit zu erlangen. Dies ist der Grund, wieso die Studie von Reinhardt und Rogoff derart viel Beachtung fand.

Die beiden Ökonomen stehen exemplarisch für einen Teil unserer Zunft, welcher sich darauf spezialisiert hat, die Nachfrage nach simplen Erklärungsmustern für komplexe volkswirtschaftliche Fragen zu befriedigen. Dafür braucht man eine Zahl und durchforstet entsprechend die Daten bis man erfolgreich eine gefunden hat (diese Methode wird auch data-mining genannt und ist wissenschaftlich stark umstritten.) Dummerweise haben Reinhardt und Rogoff dabei einen simplen Excel-Fehler gemacht, der ihnen zum Verhängnis wurde.

Zurück zur klassischen Frage an sich: Wieso ist es derart schwierig, einen kausalen Zusammenhang zwischen Verschuldungsquote und realem Wirtschaftswachstum nachzuweisen? Vermutlich, weil nur ein schwacher direkter Wirkungszusammenhang existiert. Ich möchte das am Beispiel von Griechenland erörtern. Für Griechenland ist es offensichtlich, dass nicht primär die hohe Verschuldungsquote einen negativen Effekt auf das Wachstum hat. Vielmehr ist die hohe Verschuldung und das schwache Wachstum Ausdruck dafür, dass vieles schief läuft in Griechenland. Ich denke da unter anderem an absurde Arbeitsmarktregulierungen, monopolistische Markstrukturen und geringe Produktivitäten in der Privatwirtschaft und beim Staat. Mit dem Eintritt Griechenlands in den Euroraum wurden diese Probleme durch billig verfügbares Geld anfänglich übertüncht, doch mit der Finanzkrise von 2008 kamen sie dann nachträglich voll zum Tragen. Eine generelle Kultur des „ich beziehe vom Staat Dienstleistungen und andere sollen dafür bezahlen“ bzw. das Unvermögen oder der Unwille der Politiker Steuern einzutreiben, haben zeitgleich dazu geführt, dass die Verschuldung laufend angestiegen ist.

Eine hohe Verschuldung und speziell eine schnelle Zunahme der Verschuldung deuten letztendlich darauf hin, dass in diesem Staat etwas fundamental falsch läuft. Eine Scheindebatte, wie wir sie um die Zahl 90 erlebt haben, ist dabei nicht nur nutzlos sondern kontraproduktiv. Ökonomen, Politiker und die Medien sollten sich darauf konzentrieren, die Ursachen zu thematisieren. Leider verdient man sich damit keine Lorbeeren und man schafft es auch nur selten auf die Frontseite der Tagespresse. Komplexe Erklärungsmuster für komplexe volkswirtschaftliche Fragen sind offenbar nicht medientauglich.

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Voodoo-Economics auf Japanisch

Posted on 09.05.2013 by Aleksander Berentsen

Der Begriff Voodoo-Economics wurde in den 80er Jahren durch George H. W. Bush kreiert, dem 41. Präsidenten der Vereinigten Staaten. Er attackierte mit diesem Slogan seinen Konkurrenten Ronald Reagan, weil dieser im republikanischen Vorwahlkampf Steuersenkungen versprach mit dem Argument, dass eine Senkung der Steuersätze zu einer Erhöhung der Steuereinnahmen führen würde. Nach seiner Wahl zum 40. US-Präsidenten hat Ronald Reagan tatsächlich die Steuern gesenkt; die Verschuldung des amerikanischen Staates stieg daraufhin spektakulär an.

In Fernost erleben wir derzeit Voodoo-Economics auf Japanisch. Japan setzt seit kurzem bedingungslos auf die Notenpresse, um die Wirtschaft anzukurbeln. Das erklärte Ziel ist, die Zentralbankgeldmenge bis Ende 2014 zu verdoppeln. Um das frisch gepresste Geld in die Ökonomie einfliessen zu lassen, sollen pro Jahr am Markt für 570 – 670 Mrd. Franken Wertschriften und vor allem japanische Staatsobligationen gekauft werden.

In der kurzen Frist hat das Programm durchaus eine belebende Wirkung. Die primären Effekte der letzten Wochen sind ein schnell fallender Yen-Kurs, eine starke Erhöhung der Aktienkurse und rekordtiefe Renditen auf japanische Staatsobligationen. Doch was sind die langfristigen Nebenwirkungen?

Zuerst muss man sich eine medial kaum wahrgenommene Tatsache vor Augen führen: Japan weist die mit Abstand grösste Verschuldungsquote aller entwickelter Ökonomien auf. Sie beträgt zurzeit etwa 240 Prozent des Bruttoinlandprodukts. Dagegen sehen die Verschuldungsquoten von Griechenland und den anderen europäischen Schuldensündern sehen geradezu harmlos aus. Da kommt es dem japanischen Staat natürlich gelegen, dass das frisch gepresste Geld in der kurzen Frist zu sehr günstigen Finanzierungbedingungen geführt hat. Im Moment kann sich Japan auf zehn Jahre zu lediglich 0.5 Prozent finanzieren. Doch trotz diesen rekordtiefen Zinsen muss Japan derzeit etwa 25 Prozent seines Budgets für Zinszahlungen aufwenden.

Letztendlich geht die japanische Zentralbank eine waghalsige Wette ein. Mit den radikalen Massnahmen versucht sie, die Wirtschaft anzukurbeln und kauft dabei der Regierung Zeit, um ihren Haushalt in Ordnung zu bringen. Die Hoffnung ist – wie bei den Reaganschen Steuersenkungen -, dass die angekurbelte Wirtschaft derart viele Steuereinnahmen generieren wird, dass der japanische Haushalt auch Zinssätze von 2 Prozent oder gar 4 Prozent verkraftet. Dies ist angesichts der Umstände nichts anderes als Russisches Roulette.

Die Wette wird Japan verlieren, weil sie die demographische Entwicklung und die Mathematik ignoriert. Die japanische Erwerbsbevölkerung ist seit Jahren am Sinken, derweil altert die Gesellschaft im schnellen Tempo. Dies zeigt sich auch in den Ausgaben für die soziale Wohlfahrt. Diese betrugen im Jahr 2000 19.7% des japanischen Haushalts und sind 2011 auf über 31% angestiegen. Die Politik hat es bis anhin nicht bewerkstelligt, die wirtschaftliche und soziale Infrastruktur angemessen auf den demographischen Wandel anzupassen. Es ist auch völlig schleierhaft, weshalb die Notenpresse überhaupt reale Probleme lösen können sollte, welche beispielsweise durch einen demographischen Wandel ausgelöst werden. Doch die Hoffnung stirbt bekanntlich zuletzt und mit dem Rücken zur Wand scheint man besonders kreativ zu werden.

Der grösste Spielverderber ist aber die Mathematik. Wie erwähnt beträgt die japanische Verschuldungsquote zurzeit etwa 240 Prozent. Die Ursachen für diese gigantische Verschuldung sind unter anderem die zahllosen wirkungslosen Konjunkturpakete, welche in der Vergangenheit geschnürt wurden, um die Wirtschaft anzukurbeln. Hier sehen wir, dass auch die Anhänger des Keynesianismus ihrem eigenen Voodoo frönen. Dieser nennt sich Multiplikator und vertritt die Idee, dass jeder vom Staat zusätzlich ausgegebene Franken die Wirtschaft derart stark angekurbelt, dass die zusätzlichen Steuereinnahmen die Ausgaben finanzieren können. Wir sehen, dass dieser linke Voodoo (Keynesianismus) und der rechte Voodoo (auch bekannt als „supply-side economics“) sehr ähnlich ticken.

Zurück zur Mathematik. Ein erklärtes neues Ziel der Japanischen Zentralbank ist die Erhöhung der Inflation auf zwei Prozent. Damit Investoren mit japanischen Obligationen keine realen Verluste erleiden, muss sich deshalb der Zinssatz auf mindestens zwei Prozent erhöhen. Nehmen wir vorsichtig an, der durchschnittliche Zinssatz auf Japanische Schuldtitel erhöhe sich wirklich nur auf 2 Prozent. Bei einer konstanten Schuldenquote von 250 Prozent müsste Japan bereits 5 Prozent des nominalen Bruttoinlandprodukts für Zinszahlungen aufwenden. Erhöht sich der Zins auf 4 Prozent, steigen die Zinszahlungen bereits auf 10 Prozent. Die japanische Zentralbank wird dadurch verdammt, weiteres Geld zu drucken, um zusätzliche japanische Staatsanleihen zu kaufen und dadurch die Renditen dieser Papiere tief zu halten. Diesen Wettlauf wird sie verlieren.

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Augiasstall Credit Suisse: Zeit zum ausmisten

Posted on 17.09.2012 by Aleksander Berentsen

Der August war ein wenig spektakulärer Monat. Keine Bankenrettungen, Länderrettungen oder sonstige Verwerfungen. Genügend Zeit also, um sich mit kleineren Unannehmlichkeiten zu beschäftigen. diesem Brief, den ich von der Pensionskasse Basel-Stadt bekommen habe. Darin steht, dass aufgrund der lang anhaltenden ungenügenden Entwicklung auf den Aktienmärkten das Vorsorgewerk der Universität Basel in eine Unterdeckung geraten sei und das Pensionskassengesetz für diesen Fall eine zwingende Sanierung vorschreibe.

Weiter erfahre ich, dass die Verantwortlichen der Pensionskasse die Situation sorgfältig analysiert hätten. Die zwingend notwendige Sanierung stütze sich auf drei Massnahmen ab: die Aktivversicherten müssen neu einen Beitrag von 10.1 Prozent leisten (zuvor 8.5%), die Rentenbezüger müssen temporär auf einen Teuerungsausgleich verzichten und die Arbeitgeberin (sprich, der Steuerzahler) leistet eine einmalige Zahlung von 82.5 Millionen Franken.

Ich bin immer wieder begeistert vom Pragmatismus, der in der schweizerischen Politik herrscht. Da entsteht ein Problem, dieses wird erkannt, eine Lösung wird erarbeitet und diese Lösung wird dann auch ohne grosse Grabenkämpfe implementiert. Der gleiche Lösungsansatz hätte beispielsweise in Frankreich zu wochenlangen Streiks und wilden Kundgebungen geführt. Und in den USA hätte die Konfrontation zwischen Tea-Party-Anhängern und Liberalen wohl jeden vernünftigen Kompromiss verhindert. Dort fallen denn auch zurzeit reihenweise US-Städte in den Konkurs, begraben durch unrealistische Vorsorgeverpflichtungen, welche sie in guten Zeiten eingegangen sind.

Diese schweizerische Vernünftigkeit macht mich immer wieder ein wenig stolz. Da bin ich auch gerne bereit, etwas mehr an die Pensionskasse abzuliefern. Auch wenn es wahrscheinlich nicht die letzte Sanierung sein wird. Die Vorsorgeversprechungen wie wir sie kennen sind in einer Zeit entstanden, als an den Finanzmärkten ohne grosses Risiko 4 bis 5 Prozent Rendite erzielt werden konnte. Wie sich jedoch gezeigt hat ist eine langfristige risikoarme Rendite von 1 bis 2 Prozent realistischer. Zudem führt auch die Überalterung dazu, dass Vorsorgeversprechungen angepasst werden müssen.

Damit könnte ich diesen Artikel abschliessen, wäre ich nicht noch über einen Artikel im Tages-Anzeiger gestolpert mit dem Titel: „CS nahm der Pensionskasse BVK Millionen ab“. Die BVK ist die Pensionskasse der Zürcher Kantonsangestellten. In dieser Story geht es um korrupte Pensionskassenverwalter und kriminelle Banker der Credit Suisse. Die Staatsanwaltschaft Zürich wirft den Beschuldigten Veruntreuung und ungetreue Geschäftsführung vor. Das betrügerische System bestand darin, dass die Credit Suisse der Pensionskasse bei Börsengeschäften falsche Kurse verrechnete.

Im Artikel wird folgendes Beispiel aufgeführt: Ende 2002 wollte die BVK für 4 Millionen Franken CS-Aktien verkaufen. Der Durchschnittskurs für diesen Verkauf lag bei 29.46 Franken. Die CS verrechnete der BVK jedoch nur einen Durchschnittskurs von 28.34 Franken. Zu Lasten der BVK verdiente sie damit auf einen Schlag über vier Millionen Franken. Das Beispiel ist stellvertretend für Dutzende ähnliche Betrügereien. Die Zürcher Staatsanwaltschaft beziffert für die Jahre 2000 bis 2003 einen ergaunerten Betrag von 11.5 Millionen Franken. Die Versicherten der BVK durften dieses Geld dann Jahre später mittels Sanierungsmassnahmen wieder einschiessen.

Was mich an dieser Sache ärgert ist, dass – wie so oft – nur gegen die Wasserträger ermittelt wird. Es wäre jedoch naiv zu glauben, dass die höheren Etagen nichts von diesen Geschäften gewusst hätten. Wenn eine Abteilung unerwartet viel Geld macht, wird aktiv nicht hingeschaut. Im Gegensatz dazu wird eine Abteilung, welche unterdurchschnittlich rentiert, schnell mal radikal restrukturiert. Die Anreize sich an die Gesetze zu halten sind in einem solchen System minimal. Das wäre vergleichbar mit einem System von Dopingkontrollen, in welchem nur diejenigen Athleten die schlecht abschneiden auf illegale Substanzen kontrolliert werden.

In jüngster Zeit haben sich die aufgedeckten Betrügereien im Finanzsektor derart gehäuft, dass man von eigentlichen Augiasställen sprechen kann. Gemäss der griechischen Mythologie wurden die Rinderställe des Augias über 30 Jahre lang nicht ausgemistet. Diese 30 Jahre entsprechen ungefähr auch dem Zeitraum seit Beginn der Liberalisierung der Finanzmärkte Anfang der 80er Jahre. Sogar stramme US-Republikaner haben mir anvertraut, dass sie fast kotzen mussten, als sie vom Liborskandal erfahren haben. Zur Erinnerung, im Liborskandal haben die weltweit wichtigsten Banken über Jahre den für die Lenkung der Weltwirtschaft zentralen Liborzinssatz zu ihren Gunsten manipuliert. Unsere Grossbanken waren selbstverständlich an vorderster Front dabei. Hier ging es um Milliarden, die sich schlussendlich in irgendwelchen Pensionskassen als Fehlbeträge bemerkbar machen.

Es stellt sich die Frage, wie professionell unsere Pensionskassen geführt werden. Die CS-Betrügereien haben sich über Jahre hin gezogen, ohne dass interne oder externe Kontrollen der CS oder der Zürcher Pensionskasse sie aufgedeckt hätten. Dies hinterlässt ein ungutes Gefühl. So stellt sich mir nun plötzlich die Frage, ob die eingangs erwähnte Unterdeckung der Pensionskasse der Universität tatsächlich wegen der schlechten Wirtschaftslage entstanden ist, oder weil sich ein paar Parasiten daran gesund gestossen haben. Meine innere Bereitschaft zur Sanierung beizutragen hängt natürlich von dieser Antwort ab – und mein Vertrauen in das Finanzsystem ist in einem Allzeittief.

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Streit unter Ökonomen

Posted on 31.07.2012 by Aleksander Berentsen

Am EU-Gipfel von Ende Juni wurde der Beschluss für eine europäische Bankenunion gefasst. Dieser Entscheid hat eine heftige Kontroverse unter deutschsprachigen Ökonomen ausgelöst. In einem ersten Aufruf haben sich 172 deutschsprachige Wirtschaftsprofessoren gegen eine solche Union ausgesprochen. Nur wenige Zeit später, hat eine vergleichbare Anzahl Ökonomen einen Gegenaufruf unterschrieben, der sich für eine Bankenunion einsetzt.

Die Idee einer Bankenunion ist, dass eine Institution die europäischen Banken reguliert und überwacht. Diese Institution soll zudem mit der Kompetenz und mit genügend Finanzmitteln ausgestattet sein, um eine marode Bank entweder zu refinanzieren zu können oder zu schliessen. Unter Ökonomen ist unbestritten, dass ein gemeinsamer Währungsraum ohne eine europäische Bankenunion nicht gut funktionieren kann.

Für die Schweiz ist eine Bankenunion „courant normal“. Im Tandem haben die FINMA und die Nationalbank die Kompetenz, die Banken in der Schweiz zu regulieren und zu überwachen. Sie haben zudem die Mittel, um marode Banken zu refinanzieren und/oder zu schliessen. Von links bis rechts stellt dies kein Politiker in Frage. Wenn die UBS saniert oder geschlossen werden müsste, wäre nicht der Kanton Zürich verantwortlich, sondern der Bund mit seinen Institutionen.

Wie kann es also sein, dass sich 172 deutschsprachige Ökonomen gegen eine europäische Bankenunion sperren? Ich denke, diese Ökonomen (und ich bitte sie im Voraus um Entschuldigung, falls ich sie falsch interpretiere) haben einfach den Glauben verloren, dass die EU diesbezüglich funktionierende Institutionen schaffen kann. Betrachten wir als Beispiel das Schicksal des Maastrichter Vertrages. In diesem Vertrag wurde 1993 eine Schuldenobergrenze von 60 Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP) festgelegt und eine Neuverschuldung von maximal 3 Prozent des BIP zugelassen. Der Grund für die starren Regeln war damals die Einsicht, dass ein gemeinsamer Währungsraum nur funktionieren kann, wenn sich alle beteiligten Länder an gewisse Spielregeln halten. Es gibt weder eine theoretische noch eine empirische Rechtfertigung für die Obergrenze von genau 60 Prozent. Wichtig ist einzig und allein, dass gemeinsame Spielregeln festgelegt und auch durchgesetzt werden.

Der Umgang mit dem Maastrichter Vertrag zeigte allerdings, dass die Spielregeln eben nicht ernst genommen wurden. Bereits bei der Formierung der Währungsunion wurde auf die Durchsetzung der Schuldenobergrenze verzichtet. Wie sonst hätten Belgien und Italien in den Euroraum aufgenommen werden können? Zudem haben viele Länder nach ihrem Beitritt wiederholt die eine oder andere Obergrenze verletzt, ohne dass irgendwelche Konsequenzen folgten. Zahlreiche Länder haben ausserdem durch ihre „kreative Buchführung“ immer wieder den Geist der Verträge verletzt. Notorisch sind die wiederholten griechischen Betrügereien, die im Jahr 2008 aufgeflogen sind.

Maastricht war also ein Reinfall. Nehmen wir als weiteres Beispiel die Europäische Zentralbank (EZB). Ihre Satzung beinhaltet das strikte Verbot, sich an der Staatsfinanzierung einzelner Länder zu beteiligen. Seit dem Ausbruch der Euro-Krise kauft die EZB jedoch Staatsanleihen von Krisenländern en masse im Sekundärmarkt auf. Damit stellt sie diesen Staaten, entgegen ihrer Satzung, implizit Kredit zur Verfügung. In den Augen vieler hat die EZB durch diese Aufkäufe und andere Vertragsbrüche seit dem Ausbruch der Krise, ihre über Jahre gefestigte Reputation als politisch unabhängige Zentralbank verspielt.

Wenn die EU-Politiker aus dem Süden nun versprechen, dass es die Bankenunion nur mit harten Auflagen geben wird, sind das Lippenbekenntnisse. Es geht ihnen in erster Linie darum, ihre Haut zu retten. Die Krisenländer sind am Geld der Deutschen interessiert, und die Deutschen geben Stück um Stück nach, aus Furcht, dass sie am Ende mit dem Euro alleine dastehen.

Kein Wunder sehen die 172 deutschsprachigen Wirtschaftsprofessoren des ersten Aufrufs „den Schritt in die Bankenunion, die eine kollektive Haftung für die Schulden der Banken des Eurosystems bedeutet, mit großer Sorge.“ Zudem bezweifeln sie, dass es möglich sein wird, die Haftungssummen und den Missbrauch einer Bankenunion durch eine gemeinsame Bankenaufsicht zu verhindern, da die soliden Länder „immer wieder Pressionen ausgesetzt sein (werden), die Haftungssummen zu vergrößern oder die Voraussetzungen für den
Haftungsfall aufzuweichen.“

Für diese Aussagen müssen sich diese Professoren nicht entschuldigen. Wenn man die bisherigen Vertragsbrüche der EU-Politiker als Massstab nimmt, wird auch eine Bankenunion missbraucht werden, um ohne Legitimation Steuergelder vom Norden in den Süden zu transferieren. Trotz meiner pessimistischen Einstellung habe ich den zweiten Aufruf für eine Bankenunion mit unterschrieben. Aber die Hoffnung stirbt bekanntlich auch zuletzt.

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Banker schlägt Bankräuber

Posted on 17.07.2012 by Aleksander Berentsen

Mein Sohn hat mir kürzlich mitgeteilt, dass er Bankräuber werden möchte. Als Vater und Ökonom fühle ich mich verpflichtet, diese Berufswahl auf Vorteile und Nachteile zu untersuchen. Zum Glück bin ich kürzlich über eine Studie gestolpert, welche die Profitabilität eines Bankraubs untersucht. Um es gleich vorneweg zu sagen: Die Rentabilität ist lausig.

In Grossbritannien ist der durchschnittliche Erlös eines Bankräubers pro Überfall nur 12‘706 Britische Pfund – also etwa 19‘325 Schweizer Franken. Im Vergleich dazu beträgt der durchschnittliche Jahreslohn etwa 26‘000 Pfund. Der Erlös eines erfolgreichen Raubzugs reicht also gerade mal aus, um rund 6 Monate lang auf durchschnittlichem Niveau zu leben. In den USA sieht es noch kärglicher aus. Dort beträgt der durchschnittliche Erlös eines Bankraubs mickrige 4‘330 Dollar.

Hier noch einige weitere Informationen bezüglich der Rentabilität eines durchschnittlichen Bankraubs: Der Gebrauch einer Schusswaffe erhöht den durchschnittlichen Erlös pro Überfall um 10‘300 Pfund und je grösser das Team, desto grösser ist der erwartete Ertrag. Jedes zusätzliche Team-Mitglied erhöht den durchschnittlichen Erlös pro Überfall um 9‘033 Pfund. Die Wahrscheinlichkeit, dass der Überfall erfolgreich verläuft beträgt 66 Prozent und die Wahrscheinlichkeit erwischt zu werden 20 Prozent.

Diese Untersuchung zeigt, dass Bankräuber ein low-skill, low-pay Job ist. Was sich übrigens auch unter potentiellen Bankräubern herumgesprochen zu haben scheint, denn die Zahl der Banküberfälle in Grossbritannien und in den USA ist seit Jahren abnehmend. Ganz im Gegensatz zu der Anzahl Banker, die förmlich explodiert ist.

Für einen Ökonomen ist dies nicht allzu erstaunlich. Bankraub und Banking sind wirtschaftliche Tätigkeiten wie andere auch. In den letzten Jahrzenten wurde Bankraub jedoch zunehmend unattraktiv, während die Arbeit als Banker immer besser entlohnt wurde. Es ist daher nicht erstaunlich, dass sich junge Leute immer öfters für den Beruf des Bankers entscheiden und sich vom Bankraub abwenden.

Ein gutes Beispiel dafür ist Brady Dougan, Chief Executive Officer (CEO) der Credit Suisse. Für das Jahr 2009 erhielt er eine Gesammtentlohnung von 90,1 Millionen Franken und wurde damit zum bestbezahlten Bankmanager Europas. Seine Entlohnung setzte sich zusammen aus einem Bonus in Höhe von 71 Millionen Franken sowie einem Grundsalär von 1,3 Millionen Franken. Dazu kam ein weiterer Bonus von 17,9 Millionen Franken. Wieso Brady Dougan nicht auch noch einen dritten und vierten Bonus für das Jahr 2009 bekommen hatte, konnte ich meinem Sohn nicht erklären.

Das sind Zahlen mein Sohn! Brady Dougans Lohn im 2009 entspricht dem Ertrag von etwa 4505 Banküberfällen. Das sind etwa 12,34 Banküberfalle pro Tag oder ein Überfall alle zwei Stunden. Und das ohne Risiko! Ein Bankräuber muss damit rechnen, erwischt zu werden. Dann wird seine Beute konfisziert und er landet hinter schwedischen Gardinen. Ganz im Gegensatz dazu wird ein Banker für einen erfolgreichen Coup gefeiert. Je grösser seine Beute ist, desto grösser sind die Lobhudeleien.

Das besonders Attraktive am Banker-Beruf ist, dass man nicht einmal erfolgreich sein muss, um eine Bank und deren Aktionäre um solche Beträge zu erleichtern. Brady Dougan wurde im Mai 2007 CEO der Credit Suisse als Nachfolger von Oswald Grübel (ein weiterer erfolgloser Banker). Im Mai 2007 betrug der Aktienkurs der CS etwa 85 Franken und die entsprechende Börsenkapitalisierung etwa 75 Milliarden Franken. Heute, nach 5 Jahren mit Brady Dougan an der Spitze der Credit Suisse, liegt der Aktienkurs mit etwa 17 Franken nahe bei seinem Allzeittief, und die Börsenkapitalisierung beträgt etwa 24 Milliarden Franken.

Ein weiterer Vorteil dieses Berufs ist, dass man für das Plündern seiner Arbeitgeberin moralische und pseudo-wissenschaftliche Unterstützung bekommt. Die Bankiervereinigung, der Dachverband Economiesuisse, aber auch zahlreiche Ökonomen betonen immer wieder, dass solche Entschädigungen notwendig seien, da es einen internationalen Markt für Top-Banker gebe und man nur so die besten Talente anziehen könne. Für Bankräuber gibt es im Gegensatz dazu keine Lobby, welche einen solchen Schwachsinn verbreitet.

Nicht zuletzt ist der Beruf Banker bedeutend vielseitiger als der Beruf Bankräuber. Der Banker kann beispielsweise ungestraft den Liborzinssatz manipulieren. Die Busse, falls es dann eine gibt, bezahlt der Aktionär der Bank. Er kann auch straflos in letzter Sekunde wertlose Lehmann-Papiere an ahnungslose Kunden verschachern. Zudem kann er ohne eigenes Risiko gigantische Wetten auf den Finanzmärkten eingehen. Er ist auf alle Fälle durch den Steuerzahler gut versichert.

Zum Vorteil der Top-Banker werden die Bankiervereinigung und der Dachverband Economiesuisse mit allen Mitteln die Abzocker-Initiative von Thomas Minder bekämpfen. Diese fordert im Wesentlichen, dass die Aktionäre bei der Vergütung der Manager ein Wort mitzureden haben. Die Initianten bemängeln, dass die heutige Vergütungspraxis in vielen Firmen ein Selbstbedienungsladen sei und eine Stärkung der Aktionärsrechte diesen Missstand reduzieren könne. Sie fordern also, dass die Eigentümer einer Firma (die Aktionäre) das Sagen haben und nicht die Angestellten (das Management). Im Gegensatz dazu vertreten die Bankiervereinigung und der Dachverband Economiesuisse einen kruden Sozialismus mit umgekehrter Rollenverteilung.

Ich stimme der Meinung meines Sohnes zu, dass die Annahme der Abzocker-Initiative für ihn äusserst problematisch wäre. Erstens würde es seine Chancen, als zukünftiger Banker Banken zu plündern, reduzieren. Zweitens müsste er sich ständig mit lästigen Aktionären rumschlagen. Zudem besteht die Gefahr, dass unsere Pensionskassen als Eigentümer vieler dieser Unternehmen aus dem Tiefschlaf erwachen und nicht mehr anstandslos zusehen, wie das Top-Management Firmengewinne in die eigenen Taschen umlenkt.

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Europas Wachstumspakt und andere Weihnachtswünsche

Posted on 08.05.2012 by Aleksander Berentsen

Falls Sie einen Haushalt führen, sind Sie mit der Arithmetik von Einnahmen und Ausgaben vertraut. So auch mit der Idee, dass über die Zeit Einnahmen und Ausgaben im Einklang sein müssen. Insbesondere wissen Sie, dass ein Defizit in ihrem Budget nicht ohne Schmerzen geschlossen werden kann: Entweder erhöhen Sie die Einnahmen, indem Sie mehr arbeiten oder Sie reduzieren die Ausgaben, indem Sie auf Dinge verzichten.

Dieses Einmaleins der Haushaltsführung trifft auch für den Europäischen Fiskalpakt zu. Der Fiskalpakt sieht strenge Regeln in Form von Obergrenzen für die Staatsschulden vor, einschließlich automatischer Sanktionen für Länder, welche diese Regeln brechen. Seit kurzem findet eine alternative Methode der Haushaltssanierung zunehmend Anhänger: der Europäische Wachstumspaket. Er sieht vor, dass sich Europa über mehr Wachstum entschuldet. Ein Anhänger dieser Idee ist François Hollande, der neue französische Staatspräsident.

Falls Sie – wie offenbar auch François Hollande – noch nie ein Budget verwaltet haben, lohnt es sich, das Einmaleins der Staatsfinanzen zu betrachten. Ein Staatsbudget unterscheidet sich im Wesentlichen nicht von einem Haushaltsbudget. Ist ein Staat überschuldet, lösen sich dessen Schulden nicht von selbst auf. Es sei denn, er weigert sich, seine Schulden zu bezahlen, wie es jüngst Griechenland vorgemacht hat.

Wenn wir einen überschuldeten Staat sanieren aber von der Option Konkurs absehen möchten, bleiben nicht viele Möglichkeiten. Wir müssen entweder die Einnahmen erhöhen oder die Ausgaben senken. Für diese Einsichten muss man nicht 10 Jahre studiert haben. Dennoch habe ich den Eindruck, dass viele Politiker (aber auch viele Wählerinnen und Wähler) sie nicht wahrhaben wollen. Ich denke, der Grund dafür ist, dass diese Einsichten nicht angenehm sind und man sich die Realität nun mal gerne wegwünscht:

Die Ausgaben zu senken bedeutet entweder auf staatliche Dienstleistungen zu verzichten (z.B. Bildungsausgaben oder Ausgaben für Sicherheit), was in der Regel zu Entlassungen oder Lohnkürzungen führt. Oder aber die Ausgabensenkung wird durch eine Reduktion von Sozialleistungen und Subventionen finanziert. Auf der Einnahmeseite können Sie die Steuern erhöhen oder Geld drucken. Die Finanzierung von Staatsaugaben mittels der Notenpresse war historisch eine beliebte und gefährliche Methode, Staatsschulden zu reduzieren.

Es ist klar, dass all diese Massnahmen auf der Ausgaben- oder Einnahmeseite kurzfristig die Wachstumsrate eines Landes negativ beeinflussen. Ausgabenkürzungen können jedoch mittelfristig zu höherem Wachstum führen, wenn der Staatsapparat zuvor überdimensioniert und ineffizient war. All diese Massnahmen sind unangenehm und jeder Politiker möchte sie tunlichst umgehen. Hier bietet sich ein vermeintlich schmerzloser dritter Weg an: die Entledigung der Schulden über Wachstum, wie es der Europäische Wachstumspakt vorsieht.

Dieser Weg scheint attraktiv, weil er in der Theorie zu einer schmerzlosen Entschuldung führt. Wenn ein Staat eine höhere Wachstumsrate hat, wachsen die Steuereinnahmen automatisch mit dieser Rate mit, ohne dass die Steuersätze erhöht werden müssen. Wenn dann gleichzeitig die Wachstumsrate der Staatsausgaben gering gehalten wird, baut sich die Verschuldung relativ zur Wirtschaftsleistung kontinuierlich ab.

Was in der Theorie funktioniert, wird in Europa nicht gelingen, weil Hollande und ähnlich denkende Politiker versuchen werden, mehr Wachstum durch zusätzliche, schuldfinanzierte Staatsausgaben zu erzielen. Diese verstaubte Keynesianische Methode beruht auf der Idee, dass der Wachstumsimpuls eines vom Staat zusätzlich ausgegebenen Frankens derart stark ist, dass sich die Ausgaben über zukünftige Steuereinnahmen von selbst finanzieren. Falls diese Idee funktionierte, wäre Griechenland Wachstumsweltmeister und hätte ein ausgeglichenes Budget. Zudem müssen Sie jemanden finden, der Ihnen diese Story auch abkauft. Denn irgendwer muss Ihnen Geld leihen wollen, weil er fest daran glaubt, dass ihre zusätzlichen, schuldfinanzierten Staatsausgaben sich von selbst finanzieren und nicht in den Staatsbankrott führen. Hollande wird schon bald die schmerzvolle Erfahrung machen, dass seine Story vielleicht in seinen Kreisen geglaubt wird, nicht jedoch bei den Geldgebern.

Entschuldung durch Wachstum kann gelingen, wenn Europa seinen verkrusteten Arbeitsmarkt reformiert. Vor allem der ausgeprägte Kündigungsschutz müsste radikal abgebaut werden. In vielen europäischen Ländern, ist es praktisch unmöglich (weil extrem teuer), Angestellte zu entlassen. Für eine Unternehmerin macht ein exzessiver Kündigungsschutz die Arbeit teuer und stellt in schlechten Zeiten ein existenzbedrohliches Risiko dar. Sie wird versuchen, Arbeit durch Kapital (sprich Maschinen) zu ersetzen oder ihre Produktion ins Ausland zu verlagern. Zudem entwickelt sich ein gesellschaftliches Spannungsfeld durch einen dualen Arbeitsmarkt mit sogenannten Insidern und Outsidern. Die Insider sitzen auf einer faktisch unkündbaren Arbeitsstelle, wo sie wenig leisten müssen, während die Outsider sich von Temporärstelle zu Temporärstelle hangeln oder arbeitslos sind. Dieser ausgeprägte Kündigungsschutz und andere fragwürdige Regulierungen sind im Wesentlichen dafür verantwortlich, dass die Sockelarbeitslosigkeit in Spanien extrem hoch ist und über 50% der Jugendlichen keine Stelle finden. Diesen Unsinn zu korrigieren brächte tatsächlich nachhaltiges Wachstum inklusive Entschuldung.

Leider beruht Hollandes Wachstumspakt auf unproduktiven schuldfinanzierten Staatsausgaben und nicht auf sinnvollen Reformen. Damit gehen Frankreich und weitere Europäische Länder einen weiteren Schritt in Richtung Staatsbankrott.

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Banking for Dummies

Posted on 27.03.2012 by Aleksander Berentsen

Die Lage in den europäischen Finanzmärkten hat sich jüngst merklich entspannt. Seit Beginn des Jahres haben die europäischen Finanzinstitute ihren Börsenwert um rund einen Viertel gesteigert. Zudem sind die Zinsen auf Anleihen vieler europäischer Problemländer deutlich gesunken.

Dieser Börsenfrühling ist der Europäischen Zentralbank (EZB) zu verdanken. Seit Dezember 2011 stellt die EZB den europäischen Banken unbegrenzt Liquidität zu einem Discountpreis von 1 Prozent zur Verfügung. Das Programm nennt sich „Long-Term Refinancing Operation“ (LTRO). Damit bezeichnet die EZB Gelder, die sich die europäischen Geschäftsbanken für drei Jahre ausleihen können. Bis vor kurzem waren solche Operationen nicht möglich, da die EZB nur kurzfristige Kredite bis maximal 3 Monate vergeben hatte.

Mit dem LTRO-Programm schlägt die EZB zwei Fliegen mit einer Klappe. Sie stabilisiert das europäische Bankensystem und die Geldschwemme reduziert den Druck in den Anleihemärkten der europäischen Problemkinder.

Indem die EZB den Banken unbeschränkt Geld zum Discountpreis zur Verfügung stellt, stellt sie sicher, dass das Bankensystem in den nächsten Jahren hoch profitabel sein wird. Mit den Gewinnen können die Banken ihr Eigenkapital stärken und so den neuen verschärften Eigenkapitalanforderungen genügen.

Der von der EZB vorgeschlagene Banken-Business-Plan ist denkbar einfach. Er wurde von Mark Dittli, Chefredaktor der „Finanz und Wirtschaft“ im „Never Mind the Markets“-Blog am 10.02.2012 durch folgendes Beispiel treffend beschrieben: „Sie sind der Direktor einer italienischen Grossbank. Sie erhalten von Ihrer Zentralbank Geld für drei Jahre zu einem Zinssatz von 1 Prozent. Gleichzeitig rentieren dreijährige Anleihen ihres Heimatstaates mehr als 6 Prozent. Man braucht kein Genie zu sein, um in dieser Zinsdifferenz eine Einladung zu einem nahezu risikofreien Geschäft zu sehen. Ich borge mir eine Milliarde von der EZB zu 1 Prozent, kaufe damit italienische Staatsanleihen zu 6 Prozent und streiche fünfzig Millionen Euro Gewinn ein.“

Die Einfachheit dieses Banken-Business-Plans bezeichne ich als “Banking for Dummies.“ Diese Einfachheit ist zwingend notwendig, da die leidvollen Erfahrungen der letzten Jahre gezeigt haben, dass nicht wenige Banker sonst überfordert sind. So richtig interessant wird es aber erst in ein bis zwei Jahren. Dann dürfte die Bonus-Diskussion wieder entfachen. Aufgrund der hohen Profitabilität der Banken werden die Boni dann wieder üppig ausfallen – wie zu den besten Zeiten vor der Finanzkrise. Die Rechtfertigung wird darauf hinauslaufen, dass der Wettbewerb um die besten Talente die Banker zwinge, Millionen in eigene Tasche zu stecken und nicht ins Eigenkapital.

Wie anfänglich erwähnt hat die EZB mit ihrem Programm auch die Preise von europäischen Staatsanleihen im Visier. Dazu muss man wissen, dass die EZB nach eigenem Statut keine Staatsanleihen aufkaufen darf. Sie hat es aber in der Vergangenheit natürlich trotzdem gemacht, wenn auch mit angezogener Handbremse. Die Idee des LTRO ist, dass die Europäischen Banken dies für die EZB erledigen. Das heisst, das frische Geld soll über die Banken in Staatsanleihen fliessen. Vorzugsweise natürlich in diejenigen der Problemkinder Italien, Portugal und Spanien – was auch tatsächlich bereits stattgefunden hat.

Für viele Beobachter ist klar, dass die EZB angesichts des drohenden Kollapses des europäischen Finanzsystems etwas unternehmen musste. Das LTRO-Programm hat kurzfristig auch erstaunlich gut funktioniert. Trotz des grossen Erfolgs bleibt aber ein mulmiges Gefühl. Die Grundfrage bleibt, wie verhindert werden kann, dass der Finanzsektor alle paar Jahre durch den Staat mit ungewöhnlichen geldpolitischen Massnahmen oder mittels versteckter Subventionen gerettet werden muss.

Ich möchte hierzu eine kurze Idee skizzieren. Sparen ist ein fundamentales menschliches Bedürfnis, ähnlich wichtig wie Rechtssicherheit oder Zugang zu sauberem Wasser. Solche elementaren Bedürfnisse werden oft sehr erfolgreich an den Staat delegiert. Es bietet sich an, dass auch einige elementare Funktionen des Finanzsektors von öffentlicher Hand zur Verfügung gestellt werden werden. Ich denke hier an einfachste Spar-, Zahlungs- und eventuell sogar simple Kreditprodukte. Eine solche Grundversorgung wäre für die meisten Leute ausreichend. Braucht eine Person oder eine Firma höher entwickelte Produkte, kann sie sich an den Privatsektor wenden.

Der Vorteil eines derartigen Konstrukts liegt auf der Hand: Elementaren Finanzbedürfnisse können auch dann weiter bedient werden, wenn die nächste Finanzkrise ins Haus steht. Zudem könnten man auch getrost marode Banken Konkurs gehen lassen, da deren Untergang nun nicht mehr die ganze Wirtschaft zum Stillstand brächte. Nach dem eklatanten Staatsversagen der griechischen Politik scheint es angebracht, diese einfache Finanzprodukte durch eine von der Politik unabhängigen Institution wie der Zentralbank anzubieten. Falls Ihre erste Reaktion auf diesen Vorschlag ist: Oh Schreck Staatsbank (!), darf ich Sie sogleich beruhigen. Das heutige Finanzsystem ist ohnehin nicht weit entfernt vom real existierenden Sozialismus: In guten Zeiten füllt sich eine kleine Elite die Taschen, in schlechten Zeiten wird der Steuerzahler zur Kasse gebeten.

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Die Amerikanische Null-Zins-Politik

Posted on 14.02.2012 by Aleksander Berentsen

Die amerikanische Zentralbank hat jüngst angekündigt, den amerikanischen Leitzins bis Ende 2014 unverändert nahe bei null Prozent belassen zu wollen. Die Europäische Zentralbank hat Mitte Januar beschlossen, die Zinsen auf dem Rekordtief von einem Prozent zu belassen. Auch die Schweizerische Nationalbank (SNB) verfolgt seit längerem eine Null-Zins-Politik.

Die Motivation der SNB ist nachvollziehbar. Sie hat aufgrund der Frankenstärke keine andere Wahl. Die Null-Zins-Politik der amerikanischen Zentralbank jedoch, beruht auf einer falschen Einschätzung des amerikanischen Wirtschaftspotentials. Diese geht davon aus, dass es eine beträchtliche Lücke gäbe, zwischen dem Wirtschaftspotential und dem realisierten Niveau des amerikanischen Bruttoinlandprodukts. Nach verschiedenen Berechnungen beträgt diese sogenannte „Output Lücke“ zurzeit atemberaubende 5.5 Prozent. Diese vermeintliche Lücke ist der Grund für die Null-Zins-Politik in den USA.

Wie gesagt, beruht sie auf einer Fehleinschätzung. Zur Berechnung der potentiellen amerikanischen Wirtschaftleistung wird als Grundlage das letzte Quartal im Jahr 2007 genommen. Anschliessend wird die durchschnittliche reale Wachstumsrate der vergangene Jahre herbeigezogen, um die heutige potentielle Wirtschaftsleistung zu schätzen.

Wieso diese Methode zu einer Fehleinschätzung der potentiellen Wirtschaftsleistung führt, hat kürzlich Jim Bullard von der Federal Reserve Bank in St. Louis an einem Beispiel verdeutlicht. Im März 2000 betrug der NASDAQ Index etwa 4800 Punkte. Heute, zwölf Jahre später, weisst dieser Index ungefähr 2700 Punkte auf. Nimmt man nun die 4800 Punkte als Grundlage und berechnet das durchschnittliche Wachstum des NASDAQ-Index in den vergangen Jahren, so kommt man zum Schluss, der Index liege massiv unter seinem Potential. Die meisten Ökonomen und Investoren wissen jedoch, dass im März 2000 die Hightech-Euphorie sein Ende fand und der NASDAQ spektakulär überbewertet war. Es käme niemandem in den Sinn den März 2000 als Referenzpunkt zur Berechnung des fundamentalen Wertes des NASDAQ’s zu wählen.

Genau dies passiert aber bei der Berechnung der vermeintlichen „Output-Lücke“ in den USA. Betrachten wir das letzte Quartal im Jahr 2007. Im Jahr 2008 ist in den USA der sogenannte „housing bubble“ implodiert worauf der überdimensionierte Finanzsektor fast kollabierte. Der Bau- und Finanzsektor waren vorher über Jahre hinweg überdurchschnittlich gewachsen, was dazu führte, dass die USA insgesamt überdurchschnittlich gewachsen sind. Heute sind die amerikanischen Häuserpreise etwa 30 Prozent unter dem Niveau von 2007 und der Finanzsektor ist weiterhin am Luft ablasen. Trotzdem wird das aufgeblasene Endquartal 2007 als Grundlage für die Berechnung des Wirtschaftspotentials genommen.

Eine realistische Einschätzung der amerikanischen Wirtschaft ist jedoch, dass sie sich bereits heute von der Rezession erholt hat und sich etwa wieder auf dem langfristigen Potential befindet. Sie wächst zurzeit mit etwa 2.5 Prozent, was dem langfristigen Durchschnitt entspricht. Es gibt also wenig Grund für experimentelle geldpolitische Massnahmen wie die langfristige Null-Zins-Politik oder gar quantitative Experimente wie QE3.

Mit der Null-Zins-Politik wird jedoch auf Biegen und Brechen versucht, die vermeintliche „Output-Lücke“ zu schliessen. Dies kann beträchtliche Kollateralschäden nach sich ziehen. Im Normalfall dauert eine Null-Zins-Politik ein Jahr oder maximal zwei Jahre. Sie dient dazu, die Wirtschaft nach einer zyklischen Rezession wieder auf die Beine zu stellen. Heute besteht die Möglichkeit, dass diese Politik über mehrere Jahre wenn nicht gar Jahrzehnte verfolgt wird. Dies hat beträchtliche Verzerrungen zur Folge. Die grössten Verlierer dabei sind die Sparer (Sie haben dies wohl auch schon bemerkt, wenn Sie die mageren Erträge auf Ihrem Konto zur Kenntnis genommen haben). In den USA verlieren die Sparer heute effektiv Geld, da die realen Zinsen negativ sind. Diese Verluste führen dazu, dass die Sparer (in der Regel die älteren Generationen) ihren Konsum zurückfahren. Die jüngeren Generationen, welche in der Regel entsparen, zum Beispiel indem sie sich Geld ausleihen, um ein Haus zu kaufen, können diesen Konsumrückgang nicht kompensieren. Im Gegenteil, durch die hohe Arbeitslosigkeit und die verschärften Kreditbedingungen, ist ihr Zugang zu Krediten heute gegenüber früheren Jahren eingeschränkt.

Die Konsequenzen einer mehrjährigen Null-Zins-Politik sind schwierig abzuschätzen. Es gibt keine Erfahrung damit. Zudem beruht sie auf einer falschen Einschätzung des amerikanischen Wirtschaftspotentials. Es ist Zeit zur Normalität zurück zu kehren und die Zinsen auf ihr „normales“ Niveau zu heben. Innerhalb der amerikanischen Zentralbank gibt es eine Minderheit von Ökonomen, die diese Meinung vertritt. Die Mehrheit der Ökonomen versuchen weiterhin verzweifelt eine „Output-Lücke“ zu schliessen, die es nicht gibt.

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Meine drei Wünsche zum neuen Jahr

Posted on 01.01.2012 by Aleksander Berentsen

Ein neues Jahr beginnt. Eine gute Gelegenheit meine drei Wünsche für das Jahr 2012 zu formulieren. Mein erster Wunsch ist, dass Griechenland endlich Bankrott gehen darf. Was bedeutet ein Staatsbankrott? Es bedeutet die teilweise Zahlungsunfähigkeit eines Landes. Viele Menschen fürchten sich davor, doch die Furcht ist oft grösser als die tatsächlichen Konsequenzen. Seit dem zweiten Weltkrieg haben schon gegen fünfzig Länder einen Staatsbankrott erlebt und von den meisten haben wir nichts gehört. In den meisten Fällen ist ein Staatsbankrott halb so schlimm wie angenommen. Es bedeutet nur, dass ein Land seine Schulden neu verhandelt und von den Gläubigern Abstriche gemacht werden müssen. Es ist mir nicht ein Fall in der neueren Geschichte bekannt, indem ein Staatsbankrott eine globale Finanzkrise oder gar einer grosse Depression ausgelöst hat. Ganz im Gegenteil: Es gibt zahlreiche Beispiele für Staatspleiten bei denen die betroffenen Länder ihre Schulden durch Verhandlungen reduzieren konnten und sich anschliessend relativ schnell erholt haben. Zudem dauerte es meist nur wenige Jahre bis ein solches Land sich an den internationalen Finanzmärkten wieder Geld leihen konnte. Im Gegensatz dazu hat das lange Zögern im Fall von Griechenland zu einer nachhaltigen Verunsicherung in den Märkten geführt. Die Märkte hassen Unsicherheit und lieben klare Spielregeln, auch wenn dies bedeutet, Verluste zu erleiden.

Mein zweiter Wunsch ist, dass der vermeintliche Gegensatz zwischen Keynesianern und klassischen Ökonomen beerdigt wird. Auf Keynes berufen sich Politiker, wenn sie grosse schuldenfinanzierte Ausgabenprogramme beschliessen. Die Idee ist, mit Staatsausgaben, welche über Schulden finanziert werden, die Ökonomie anzukurbeln. Wenn dann die Wirtschaft wieder brummt, können die Schulden wieder über die zusätzlichen Steuereinnahmen zurück bezahlt werden. Ein klassischer Ökonom glaubt nicht an diesen Mechanismus sondern plädiert für einen ausgeglichen Staatsaushalt und generell für einen schlanken Staat. Dies schaffe die notwendigen Voraussetzungen für private Investitionen, welche die Wirtschaft aus der Krise führen. In der heutigen Situation ist es eigentlich egal wer recht hat. Das Keynesianische Modell setzt voraus, dass jemand bereit ist, dem Staat Geld für solche Experimente zur Verfügung zu stellen. Zumindest in Europa ist dies für viele Länder nicht mehr gegeben. Dies lässt sich leicht an den hohen Zinsen vieler europäischen Staatsanleihen erkennen. Keynes ist also tot und die Europäer müssen sich daran gewöhnen, dass der Gürtel enger geschnallt werden muss.

Mein dritter Wunsch ist, dass wir wieder gelassener werden. Auf die Finanzkrise von 2008 haben wir oder besser die Politiker mit gigantischen Finanzspritzen reagiert. Auf die Eurokrise haben die Europolitiker mit unzähligen Gipfeln und Ankündigungen von galaktischen Rettungsschirmen reagiert. Wobei ein absurder Vorschlag zur Rettung des Euros dem nächsten folgte. Die ökonomischen Implikationen dieser Vorschläge waren meist schlimmer als das Problem das es zu lösen galt. Die Hektik entstand, weil ein Auseinanderfallen des Euroraums Europa in eine tiefe Rezession stürzen liesse. Ist diese Hektik berechtigt? Nehmen wir zum Beispiel an, dass der Euroraum im 2012 auseinanderfällt und dadurch das Schweizerische Bruttoinlandprodukt, also die Summe der Marktwerte aller Güter und Dienstleistungen, die während eines bestimmten Zeitraumes in der Schweiz produziert werden, um zehn Prozent abnehmen würde. Jeder Politiker und fast jeder Ökonom wird aschfahl, wenn er diese Zahl hört. Doch was bedeutet dies konkret? Das schweizerische Bruttoinlandprodukt würde etwa vom heutigen Niveau auf das Niveau vom Jahr 2005 zurück fallen. Oder betrachten wir einen Einbruch von 20 Prozent des Schweizerischen Bruttoinlandprodukts. Bei einem solchen Ereignis würden wir etwa auf das Niveau von 1999 zurück fallen. In meiner Erinnerung war weder das Jahr 2005 noch das Jahr 1999 besonders schlimm. Den Schweizern ging es etwa gleich gut wie heute. Damit möchte ich natürlich provozieren. Das Problem ist, dass in einer Rezession die Kosten ungleich verteilt sind. Einige Menschen verspüren gar nichts oder ihr Einkommen steigt sogar, während andere Menschen grosse Einkommenseinbussen auf sich nehmen müssen. Trotzdem zeigen diese Beispiele, dass auch bei einer Rezession die Welt nicht unter geht. Vor allem zeigen sie auch, dass nicht alle Mittel gerechtfertigt sind um eine Rezession zu verhindern. Das europäische Trauerspiel um die Rettung des Euros ist aber gerade ein solches Beispiel. Mit allen Mitteln und seien sie noch so unsinnig, wird versucht aus Angst vor einer Rezession Griechenland und den Euro zu retten. Die Kollateralschäden dieser Massnahmen werden uns langfristig aber teurer zu stehen kommen als eine heftige Rezession, welche auf die Einsicht folgt, dass Griechenland bankrott und dessen Schulden restrukturiert werden müssen und der Euroraum in dieser Länderzusammensetzung nicht nachhaltig ist.

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Wer ist das Chicken in der Eurokrise?

Posted on 22.11.2011 by Aleksander Berentsen

Ein bekanntes Spiel der Spieltheorie ist das sogenannte Chicken-Spiel. In diesem Spiel fahren zwei Autos frontal aufeinander los. Derjenige Autofahrer, der zuerst ausweicht, ist das Chicken. Das Spiel dient der Analyse einer Situation, in der zwei Spieler mit gegensätzlichen Interessen gegeneinander antreten. Die Frage ist: Welcher Spieler setzt sich durch und welcher Spieler ist das Chicken?

Heute untersuchen wir, wer das Chicken in Europa sein wird. Die Ausgangslage ist klar. Auf der einen Seite haben wir Länder, welche über Jahre hinweg über ihre Verhältnisse gelebt und dringende wirtschaftspolitische Strukturreformen auf die lange Bank geschoben haben. Nennen wir diese Länder plakativ den Süden, da sie mehrheitlich in Südeuropa liegen. Auf der anderen Seite haben wir den Norden. Dieser hat sich in den letzten Jahren mittels schmerzhafter Reformprogramme für den internationalen Wettbewerb fit getrimmt. Dazu gehört, wie leicht zu erraten ist, auch Deutschland.

Der Norden und der Süden sind nun auf der Piste und fahren mit Vollgas aufeinander zu. Was möchte der Süden? Der Süden möchte gerne die Vergemeinschaftung der Schulden. Eine solche Vergemeinschaftung lässt sich beispielsweise mit den viel diskutierten Eurobonds erreichen. Das gleiche Ziel hat auch der Euro-Rettungsfonds EFSF. Eine sogenannte Bazooka-Lösung wird auch erwogen: Die Europäische Zentralbank (EZB) soll sämtliche südeuropäischen Staatsschulden aufkaufen. All die Lösungen haben dasselbe Ziel: Die Last der Schulden des Südens sollen in den Norden transferiert werden. Für den Süden hat dies den Vorteil, dass schmerzhafte Strukturreformen weiterhin hinausgeschoben werden können. Was erstaunlicherweise im Süden auch ganz offen zugegeben wird. Der ehemalige italienische Finanzminister Giulio Tremonti hat sich vor kurzem deutlich für Eurobonds ausgesprochen. Auf die Frage, welche Vorteile denn diese Lösung hätte, meinte er trocken, dass dann die Sparbemühungen und Strukturreformen, welche gerade im italienischen Parlament besprochen wurden, nicht mehr notwendig seien. Für den Süden bedeutet geradeaus fahren also, den gewohnten Lebensstil aufrecht zu erhalten. Ausweichen hingegen heisst, die notwendigen Strukturreformen anzugehen und die Schulden abzubauen.

Was möchte der Norden? Der Norden möchte, dass der Süden sich über Strukturreformen wieder fit macht. Gleichzeitig fürchtet er aber auch um die Stabilität des Euroraums. Er ist daher bereit, dem Süden Hilfe anzubieten, zumindest temporär. Das Problem besteht nun allerdings darin, dass eine Vergemeinschaftung der Schulden den Reformeifer im Süden zum Stillstand bringen wird. Erst die Rebellion der Finanzmärkte hat überhaupt dazu geführt, dass zum Beispiel in Italien über zaghafte Reformen diskutiert wird. Berlusconi ist noch heute davon überzeugt, dass in seinem bel paese alles zum Besten steht. Für den Norden bedeutet also geradeaus fahren, dem Süden keine Hilfe in Form von Eurobonds oder Ähnlichem anzubieten. Ausweichen heisst, einer Vergemeinschaftung der Schulden via Eurobonds zuzustimmen.

Fahren beide gerade aus, haben wir eine Situation, in welcher der Süden sich notwendigen Reformen verweigert und es keine Vergemeinschaftung geben wird. Das Ergebnis ist eine unkontrollierte Implosion des Euroraums, welche sowohl für den Süden als auch für den Norden das schlechteste aller Ergebnisse ist.

Fährt der Süden gerade aus und der Norden weicht aus, resultiert eine Situation, in welcher der Süden keine Reformen durchführt und der Norden effektiv die Schulden des Südens übernimmt. Dies ist ein mögliches Gleichgewicht des Chicken-Spiels (und aus meiner Sicht auch das wahrscheinlichste). In der langen Frist wird Europa dann wohl zum Spiegelbild des heutigen Italien. Dort alimentiert seit Jahrzehnten ein wirtschaftlich erfolgreicher Norden den wirtschaftlich schwachen Süden. Das ist auch für Europa ein stabiler Zustand, da kein Spieler einen Anreiz hat, an der Situation etwas zu ändern. Der Süden möchte schwach bleiben, da er sonst die Subventionen verliert und der Norden zahlt, weil sonst die Idee Europa stirbt.

Im anderen Gleichgewicht ist der Süden das Chicken. Er rauft sich zusammen und nimmt sein Schicksal selbst in die Hand. Er macht dies, weil er befürchtet, dass der Norden hart bleibt und keine Hand für die Vergemeinschaftung der Schulden hergibt. Langfristig bedeutet diese Lösung, dass in Europa jedes Land für seine eigenen Schulden gerade steht. Dieses Modell wird seit Jahrzehnten in den USA und auch in der Schweiz praktiziert. In den USA ist jeder Bundesstaat für seine eigenen Schulden verantwortlich. Die Abwesenheit einer helfenden Hand hat dazu geführt, dass in vielen Bundesstaaten eine rigorose Null-Schulden Politik betrieben wird. Auch Kalifornien, das fälschlicherweise oft mit Griechenland verglichen wird, hat nur eine vergleichsweise geringe Verschuldung: Im Verhältnis zum Bruttosozialprodukt beträgt sie weniger als 20 Prozent. Dieselbe Masszahl für Griechenland liegt zwischen 150 und 220 Prozent, je nach Zählweise.

Abschliessend noch eine Bemerkung zur Bazooka-Lösung: Es wird oft argumentiert, dass ja auch die amerikanische Zentralbank Staatsschulden aufkaufe, um ein ähnliches Vorgehen der EZB zu begründen. Der entscheidende Unterschied liegt jedoch darin, dass die EZB in der Bazooka-Lösung die Schulden einzelner Länder aufkauft. Vergleichbar wäre dies mit der der Forderung, die Schweizerische Nationalbank solle die Schulden des Kantons Zürich oder eines anderen Kantons aufkaufen, wenn dieser Überschuldet ist.

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Die Ravioli-Initiative

Posted on 11.10.2011 by Aleksander Berentsen

Heute habe ich die Ehre, den ersten Preis für die unsinnigste Initiative des Jahrzehnts zu vergeben. Sie geht an die sogenannte „Ravioli-Initiative“.

Vielleicht werden Sie sich fragen, wie man einen solchen Preis bereits im ersten Jahr des neuen Jahrzehnts vergeben kann? Nun, ich kann mir beim besten Willen nicht vorstellen, dass in den kommenden Neun Jahren eine Initiative lanciert wird, welche die „Ravioli-Initiative“ vom Thron stossen könnte.

Sie haben vielleicht schon erraten, wovon die Rede ist. Von der Initiative „Rettet unser Schweizer Gold (Gold-Initiative)“, welche im September 2011 von verschiedenen SVP-Exponenten lanciert wurde. Was hat diese Initiative mit Ravioli zu tun? Der Grund liegt in den Forderungen, die von der Initiative aufgestellt werden. Diese lauten wie folgt:

Erstens, die Goldreserven der Schweizerischen Nationalbank sind unverkäuflich.
Zweitens, die Goldreserven der Schweizerischen Nationalbank sind in der Schweiz zu lagern.
Drittens, die Schweizerische Nationalbank hat ihre Aktiven zu einem wesentlichen Teil in Gold zu halten. Der Goldanteil darf zwanzig Prozent nicht unterschreiten.

Die Goldreserven der Schweizerischen Nationalbank sollen also unverkäuflich werden. Lassen sie mich in Alltagssprache übersetzen, was diese Forderung bedeutet. Als Vorstand Ihres Haushalts beschliessen Sie, einen Notvorrat an speziellen, nie verderbenden Ravioli anzulegen. Sie tun das, weil sie nicht naiv sind und wissen, dass auf gute Zeiten auch schlechte folgen können. Ein Vorrat an Ravioli (und Mineralwasser) wird Ihnen im schlimmsten Fall das Überleben für ein paar Wochen garantieren.

Im Verlauf der Zeit entdecken Sie, dass Sie ab und zu eine Ravioli-Büchse öffnen und essen, obwohl keine Not besteht. Sie waren vielleicht einfach zu faul zum einkaufen oder die Zeiten waren derart lange so gut, dass Sie Ihren Vorrat inzwischen als zu gross einschätzen. Trotzdem macht Ihnen der Schwund ihrer Ravioli Sorgen und Sie beschliessen: Ab sofort wird nie wieder eine dieser Büchsen aufgemacht! Diese Forderung schreiben Sie in Ihre Haushaltsverfassung und stellen sicher, dass der Grundsatz niemals umgestossen werden kann. (Wie Sie das wirklich sicher stellen können ist eine andere Frage, aber ich könnte Ihnen in meiner Spieltheorievorlesung ein paar Tipps geben.)

Die Jahre verstreichen, es folgen bessere und schlechtere Zeiten. Bisher bestand kein Grund, sich an Ihren Ravioli-Beständen zu vergreifen. Doch eines Tages tritt der Notfall ein: keine Nahrung weit und breit, die Welt ist in der Krise. Sie leiden Hunger und würden gerne an ihren Vorrat. Doch leider verbietet Ihnen der Ravioli-Artikel in Ihrer Verfassung den Zugriff. Sie werden mager und immer schwächer und schliesslich sterben Sie in Ihrem Keller, direkt vor dem prallgefüllten Lager an köstlichen Ravioli.

Jeder Mensch und erst recht jeder echte SVP-Schweizer weiss intuitiv, dass Ihre Ravioli-Initiative unsinnig war. Einen Notvorrat legt man an, weil die Absicht besteht, im Notfall auf ihn zurückzugreifen. Wie kommen die Initianten also darauf, einen solchen Unsinn zu fordern? Dazu muss man die Geschichte der Goldverkäufe der Schweizerischen Nationalbank kennen. Zurzeit besitzt sie noch 1040 Tonnen an Goldreserven. Im Verlauf der letzen 10 Jahre hat sie 1550 Tonnen verkauft allein in den Jahren 2000-2005 waren es 1300 Tonnen. Dieser Verkauf stand im Zusammenhang mit der Aufhebung der Goldbindung des Schweizer Frankens.

Die Initianten begründen Ihre Initiative mit eben diesen Verkäufen. Auch ich betrachte sie aus heutiger Sicht als einen Fehler. Im Nachhinein war das Timing falsch, weil ein grosser Teil der Bestände zu einem sehr niedrigen Preis veräussert wurde. Zudem lassen die Finanzkrise von 2007/2008 und die heute schwelende Schuldenkrise vermuten, dass die Bilanz der SNB heute besser da stünde, hätte sie damals nicht verkauft.

Aber im Nachhinein sind wir immer schlauer. Ende der 90er Jahre, als die Goldverkäufe beschlossen wurden, sah die Welt ganz anders aus. Die Ökonomen sprachen von „the great moderation“. Damit beschrieben sie den statistisch beobachtbaren Umstand, dass seit den 80er Jahren wirtschaftliche Krisen in hochentwickelten Volkswirtschaften milder ausfielen und seltener auftraten als früher. Zudem sass die Nationalbank auf Goldreserven, welche im Vergleich mit anderen Ländern äusserst hoch waren. Beide Umstände legten damals nahe, die Reserven an Gold (Ravioli) abzubauen.

Auch wenn man wegen den unglücklichen Goldverkäufen Sympathien für die Initiative entwickeln kann, sie ist fehl am Platz und kontraproduktiv. Sie verbietet nicht nur, im Notfall auf die Reserven zurück zu greifen, sie schränkt die Anlage- und Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank durch ihre restriktive Vorgabe auch viel zu stark ein. Bei einer Annahme würde die Nationalbank einen Teil ihrer Unabhängigkeit verlieren, was allen Erkenntnissen der modernen wirtschaftswissenschaftlichen Forschung zuwider läuft. Diese zeigt nämlich, genau wie die praktische Erfahrung, dass die Unabhängigkeit der Zentralbank unabdingbar ist für eine erfolgreiche Währung und somit für eine florierende Volkswirtschaft.

Unabhängigkeit bedeutet, die Schweizerische Nationalbank vor dem direkten Zugriff der Politik zu schützen. Oder wollen Sie tatsächlich, dass die Herren Reimann, Schlüer und Stamm die Politik unserer Nationalbank bestimmen? Diese Herren präsidieren das Initiativkomitee der neuen Goldinitiative, welche gerade den ersten Preis für die unsinnigste Initiative des Jahrzehnts erhalten hat.

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Schadenfreude und Sündenfälle

Posted on 30.08.2011 by Aleksander Berentsen

Die wirtschaftliche Stimmung in den USA ist düster und langsam macht sich Ratlosigkeit breit. Befürchtet wird eine langjährige Phase mit geringen Wachstumsraten, gepaart mit einer überdurchschnittlichen Arbeitslosenrate. US- Kommentatoren sehen jedoch auch Positives, denn „lucky lucky lucky“ sei die Lage in den USA nicht so hoffnungslos wie in Europa, welches ihrer Meinung noch schlechter da stehe. Die Europäer sehen das sehr ähnlich. Die ökonomische Lage ist ebenfalls problematisch und es braucht ausserordentliche Anstrengungen, um Europa wieder auf Vordermann zu bringen. Doch „Gott sei Dank“ stehe Europa vergleichsweise besser da als die USA.

Diese weitverbreitete Schadenfreude ist Ausdruck von Ratlosigkeit und wenig nachvollziehbar. Beide Wirtschaftsregionen leiden unter ähnlichen Krankheiten, deren Ursachen identisch sind. Das Symptom ist eine wirtschaftliche Phase, welche sich mit „deleverage“, sprich Entschuldung, umschreiben lässt. Ursache dafür ist die Neigung der Politik, mehr zu versprechen als sie halten kann sowie die Deregulierung des Finanzsektors in den 80er und 90er Jahren.

Diese Deregulierung hatte einen Kreditboom ausgelöst, der über viele Jahre die Wirtschaftsmotoren geölt hat. Der Politik kam das sehr gelegen, da der Boom inhärente Schwächen überdeckte. Der sich aufblähende Finanzsektor hatte unter anderem die amerikanische Immobilienblase kreiert, welche 2007 platzte. Die Politik reagierte darauf mit verschiedenen Notmassnahmen. Der Finanzsektor und die Realwirtschaft wurden stabilisiert, mit dem Resultat, dass die Verschuldung weg vom Privatsektor in die staatlichen Bilanzen migriert ist. Heute sind die Zinsen auf einem historischen Tief. Das implizite Ziel dieser Politik ist die Stabilisierung der Banken und die Ankurbelung der Finanzmärkte. Die Menschen sollen sich wieder reicher fühlen und über zusätzliche Verschuldung die Wirtschaft erneut ins Rollen bringen.

Auf beiden Kontinenten wird diese Art der Geld- und Fiskalpolitik jedoch nicht erfolgreich sein. Auf einen Kreditboom, der sich über mehrere Jahre, wenn nicht gar Jahrzehnte aufgebaut hat, folgt eine lange Entschuldungsphase. Diese Phase beinhaltet zwingendermassen unterdurchschnittliche Wachstumsraten, begleitet von einer überdurchschnittlichen Arbeitslosigkeit. Die Politik kann diese Entwicklung kaum positiv beeinflussen, aber spielend leicht verschlimmern. In den USA beispielsweise bekämpfen sich die Parteien bis aufs Blut. Dieser Zwist hat letztendlich zur Herabstufung der amerikanischen Kreditwürdigkeit durch Standard & Poor‘s geführt. Diese Herabstufung ist weniger durch die eigentliche Kreditwürdigkeit der USA begründet als durch die berechtigte Einschätzung, dass die amerikanische Politik zunehmend dysfunktional geworden ist.

In Europa ist der Euro ein zusätzliches Problem. In jedem Lehrbuch über Währungssysteme ist nachzulesen, dass eine gemeinsame Währung eine gemeinsame Fiskalpolitik bedingt. Die Folgen dieser fehlenden gemeinsamen Fiskalpolitik waren während des Kreditbooms nur sporadisch sichtbar. Dies hat sich nun drastisch geändert. Die Schlussfolgerung muss sein, entweder eine gemeinsame Fiskalpolitik einzuführen oder den Euroraum auf wenige Kernländer zu reduzieren. Da mit grösster Wahrscheinlichkeit noch weitere Krisen auf uns zukommen, wird sich diese Einsicht irgendwann von selbst einstellen.

Die Finanzkrise hat eine gemeinsame Schwäche auf beiden Kontinenten schonungslos aufgezeigt, namentlich die Tendenz der Politik, mehr zu versprechen als möglich ist. Einerseits wurde suggeriert, dass über eine geeignete Geld- und Fiskalpolitik die Konjunkturzyklen geglättet werden könnten. Gleichzeitig wurde die Illusion genährt, dass die Geldpolitik über den sogenannten „Greenspan-Put“ das Risiko an den Börsen nach unten absichern könne. Und schliesslich wurden über viele Jahre hinweg die Sozialsysteme ausgebaut, trotz einer sich deutlich abzeichnenden Überalterung der Bevölkerung. Wie viel Wert diese Versprechungen haben, sehen wir aktuell am Beispiel von Griechenland.

Welche Bedeutung haben diese Entwicklungen für die Schweiz? Wir stehen im Moment eindeutig besser da. Die Schweizer Politik scheint mit all ihren Schwächen besser zu funktionieren und die Sozialsysteme werden laufend reformiert, um sie auf einem tragfähigen Niveau zu halten. Die Finanzmärkte sind sich dessen genau bewusst, was den Aufwärtsruck auf den Schweizerischen Franken zusätzlich erklärt.

Um diesem Aufwärtsdruck zu begegnen, hat die Schweiz mit zwei Massnahmen reagiert, welche in normalen Zeiten wirtschaftspolitische Sündenfälle darstellten. Erstens druckt die Schweizerische Nationalbank zurzeit Schweizer Franken am laufenden Band. Zwar hilft diese Massnahme tendenziell, den Schweizerfranken zu stabilisieren, allerdings mit dem Kollateralschaden, dass durch die rekordniedrigen Zinsen und die Liquiditätsschwemme Öl in den sich abzeichnenden Immobilienboom gegossen wird. Zweitens plant der Bundesrat, Milliarden an den Tourismus und den Exportsektor zu verschenken. Damit nährt er den Glauben, der Staat könne private Verluste jederzeit in seine eigenen Bilanzen übernehmen. Noch schlimmer: Er weckt Begehrlichkeiten. Der Bundesrat kann sicher sein, dass in Zukunft weitere Branchen vor seiner Türe die hohle Hand machen werden.

Wenn der Bundesrat mit seiner Stützungspolitik in diesem Rhythmus weiter macht – Swissair, UBS, Tourismus – wird er ungewollt auch einen Beitrag zur Stabilisierung des Schweizer Frankens leisten. Je ähnlicher unsere Wirtschaftspolitik derjenigen Griechenlands wird, desto ähnlicher werden der Schweizer Franken und der Euro.

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Wettbewerb bei Rating-Agenturen

Posted on 19.07.2011 by Aleksander Berentsen

Die EU fordert die Zerschlagung der grossen US-Rating-Agenturen. «Europa darf sich nicht von drei US-Privatunternehmen kaputt machen lassen», verkündete kürzlich die Justizkommissarin Viviane Reding in der Tageszeitung «Die Welt». Entzürnt hat die EU-Politiker, dass die Rating-Agenturen sich angemasst haben, das doch so solvente Griechenland herabzustufen. Das Fass zum überlaufen aber brachte Anfang Juli Moody‘s Herabstufung der Kreditwürdigkeit Portugals auf Ramschniveau.

Viviane Redings Kritik ist deplatziert, denn die Spatzen pfeifen es von den Dächern: Griechenland und auch einige andere europäische Länder werden ihre Schulden nicht vollständig zurück zahlen. Die Rating-Agenturen haben mit ihren Herabstufungen nur das Unabwendbare verkündet. Den einzigen Vorwurf, den man ihnen machen kann ist, dass sie wie so oft zuvor nicht rechtzeitig vor dem Debakel gewarnt haben.

Die wirklichen Probleme der Rating-Industrie, liegen an einem ganz anderen Ort. In der Tatsache zum Beispiel, dass die ganze Industrie durch drei Agenturen dominiert wird: Standard & Poor mit einem Marktanteil von etwa 40%, Moody’s mit einem Markanteil von 39% und Fitch die eine Marktanteil von 14% halten. Ebenfalls problematisch sind die beträchtlichen Interessenskonflikte in dieser Industrie.

Der fehlende Wettbewerb im Rating-Markt ist jedoch weitgehend hausgemacht und Folge einer verfehlten Regulierung. Angefangen hat diese Entwicklung in den USA in den dreissiger Jahren. Zu jener Zeit wurden die Banken dort stark reguliert. Um die Qualität der Bankenschulden bewerten zu können, wurde die Rating-Industrie in den Regulierungsprozess einbezogen. Die Bedeutung der Rating-Industrie hat sich im Laufe der Jahre zunehmend vergrössert. So gibt es in den USA mittlerweile eine Vielzahl von Gesetzen und Verordnungen mit Ratingbezug. Den internationalen Durchbruch der Rating-Agenturen haben aber erst die neuen Eigenkapitalvorschriften gebracht, die im Jahr 1996 im Rahmen von «Basel II» in Kraft getreten sind. Sie brachten eine eigentliche Innovation, die darin bestand, das regulatorisch geforderte Eigenkapital von Kreditrisiken abhängig zu machen. Je besser das Rating eines Kredits ausfällt, desto weniger Eigenkapital muss hinterlegt werden. Die wichtige Rolle der Bewertung der Risiken fiel wiederum den Rating-Agenturen zu. Als die neuen «Basel II» Vorschriften weltweit umgesetzt wurden, verfestigten sich die Bedeutung der drei grossen Rating-Agenturen entsprechend. Der Gesetzgeber hat also äusserst effizient in die Hände der Rating-Agenturen gearbeitet.

Das effektive Oligopol, welches sich in der Rating-Industrie etabliert hat, ist damit natürlich noch nicht erklärt. Diese Marktstruktur ist auf zwei andere Gründe zurückzuführen. Erstens wurden hohe Markteintrittsbarrieren errichtet, um die vermeintliche Qualität der Ratings zu verbessern. In den USA hat dies dazu geführt, dass sich nur die drei „Grossen“ durchsetzen konnten. Zweitens weist dieser Markt ohnehin eine Tendenz zu einem natürlichen Monopol auf. Welcher Manager möchte schon das Risiko auf sich nehmen, auf der Basis eines Ratings einer unbekannten Agentur Investitionen zu tätigen? Besser ist es mit der Masse mitzugehen. Dann ist man in guter Gesellschaft und frei von individuellen Schuldzuweisungen, falls etwas schief gehen sollte.

Der zweite berechtigte Kritikpunkt betrifft die Interessenkonflikte in der Rating-Industrie. Ursprünglich haben die Agenturen lediglich sogenannte Initiativratings erstellt. Sie verfassten ohne externen Auftrag ein Rating und finanzierten sich über dessen Verkauf. Dieses Geschäftsmodell hat sich unterdessen aber drastisch geändert. Heute wird der grösste Teil der Einnahmen über sogenannte Vertragsratings erzielt. Dabei wird das Rating vom Schuldner selber bezahlt. Ist er mit der Beurteilung nicht zufrieden, kann er drohen, die Agentur zu wechseln. Dies reduziert natürlich den Anreiz, schlechte Ratings zu verteilen. Umgekehrt können Ratingagenturen denjenigen Schuldner der ihnen Aufträge entzieht, mit schlechten Initiativratings abstrafen. Was hier wie Kindergarten klingt, wird in der Realität nur zu oft praktiziert.

Ein noch grösseres Problem ist darüber hinaus, dass die Rating-Agenturen zunehmend auch Beratungsdienstleistungen anbieten. Im Vorfeld der Finanzkrise war es nicht ungewöhnlich, dass eine Agentur für eine Bank ein neues Finanzprodukt entwickelte. Anschliessend wurde das Produkt sogleich – von derselben Agentur – mit einem Rating versehen.

In diesem Bereich ist eindeutig intelligentes politisches Handeln gefragt. Am wirksamsten wäre es, wenn man Rating-Agenturen jegliche Beratungstätigkeit untersagte. Dieser Vorschlag ist nicht einmal besonders revolutionär. In den USA wurde es nach mehreren Skandalen (z.B. Enron und Worldcom) durch den sogenannten Sarbanes-Oxley-Act von 2002 den Revisionsgesellschaften untersagt, zusätzlich Beratungsdienstleistungen anzubieten. Zudem wurden Regeln erlassen, die zu einer grösseren Unabhängigkeit und einer verschärften Haftung der Wirtschaftsprüfer führten.

Wie auch bei der Entstehung der Subprime-Krise hat sich die Politik im Rating-Markt über die Jahre nicht gerade mit Ruhm bekleckert. Sie hat tatkräftig mitgeholfen, das Kartell der drei amerikanischen Rating-Agenturen überhaupt erst zu ermöglichen. Dieser Markt bedarf nun dringend mehr Wettbewerb. Dies lässt sich aber nur erreichen, wenn er weniger detailliert dafür effektiver reguliert wird. Um Interessenskonflikte zu reduzieren sollte man den gleichen Weg gehen, den man bei den Revisionsgesellschaften eingeschlagen hat und das Rating-Geschäft von der Beratungstätigkeit trennen.

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Die Schweizer Gründlichkeit nützt

Posted on 07.06.2011 by Aleksander Berentsen

Die mediale Schlacht um die Vorschläge der durch den Bundesrat eingesetzten „Too-big-to-Fail“-Expertenkommission ist im vollen Gang. Vergegenwärtigen wir uns einige der falschen Behauptungen, die vorgebracht werden, um dieses „Swiss Finish“ im Parlament zu versenken. Exemplarisch für solche Argumente möchte ich Markus Gisler zitieren, welcher in der Weltwoche vom 1. Juni unter dem Titel «Schweizer Gründlichkeit schadet» Folgendes schreibt: „Während die Schweiz in guter Absicht die nicht bindenden Basel-III-Vorschriften um rund das Doppelte verschärft, lockern Deutschland, Frankreich und England diese Vorgaben. [...] Sie werten Arbeitsplätze, die Fähigkeit Kredite zu vergeben, oder Steuerzahlungen der Banken höher als den Aufbau eines teuren, kapitalbindenden Sicherheitsnetzes. Selbstverständlich schwächt diese Ungleichbehandlung die relative Wettbewerbsfähigkeit von Schweizer Instituten.“

Ich bin Herrn Gisler dankbar, dass er es geschafft hat, in solch konziser Form so viel Unsinn zu verbreiten. Er behauptet, dass Eigenkapital teuer („teures Sicherheitsnetz“) und unproduktiv sei („kapitalbindendes Sicherheitsnetz“). Zudem reduziere das Swiss Finish die Fähigkeit der Banken, Kredite zu vergeben und schwäche die Wettbewerbsfähigkeit des Schweizerischen Finanzplatzes.

Betrachten wir zuerst die Behauptung, dass Eigenkapital die Finanzierungskosten einer Bank erhöhe. Es stimmt, dass ein Eigenkapitalgeber eine höhere Entschädigung erwartet als ein Fremdkapitalgeber. Der Grund dafür ist, dass er ein höheres Risiko trägt als der Fremdkapitalgeber. Mit einer Erhöhung der Eigenmittel werden jedoch potentielle Verluste auf mehr Eigenkapital aufgeteilt. Damit reduziert sich die Risikoprämie und die Finanzierungskosten ändern sich insgesamt nicht. Es gibt jedoch eine wichtige Ausnahme von diesem Mechanismus. Banken bevorzugen Fremdkapital, weil es steuerlich begünstigt wird. Der Vorschlag des Bundesrates kommt den Banken in dieser Beziehung aber stark entgegen. Er erlaubt ihnen, einen grossen Teil des zusätzlichen Eigenkapitals in Form von sogenannten Cocos zu halten. Die Zinszahlungen auf diesen Cocos können die Banken von den Steuern abziehen. Somit erhöht der Vorschlag des Bundesrates die Finanzierungskosten der Grossbanken nicht.

Untersuchen wir als nächstes das Argument, dass das Swiss Finish zu einer Reduktion und Verteuerung der Kreditvergabe in der Schweiz führe. Dafür betrachten wir eine einfache Bank, welche 5 Franken Eigenkapital und 95 Franken Fremdkapital hält. Damit finanziert sie ein Kreditvolumen von 100 Franken und hat ein Leverage-Ratio von 1:20. Der Regulator verlangt nun, dass das Leverage-Ratio nur noch 1:10 betragen darf. Herr Gisler schliesst daraus fälschlicherweise, dass jetzt nur noch ein Kreditvolumen von 50 Franken möglich sei. Dabei unterschlägt er aber, dass die Bank ganz einfach ihr Eigenkapital von 5 Franken auf 10 Franken erhöhen und damit dann wieder dasselbe Kreditvolumen von 100 Franken finanzieren kann. Das Swiss Finish hat damit keinen Einfluss auf die Fähigkeit der Banken, Kredite zu vergeben und wird diese auch nicht verteuern.

Kurios ist auch die Aussage, dass Eigenkapital unproduktiv sei. Sein Argument beruht offensichtlich auf einer Verwechslung von Eigenkapitalregulierung mit anderen Regulierungen wie zum Beispiel Liquiditätsvorschriften. Eine Eigenkapitalregulierung schreibt lediglich vor, wie sich eine Bank zu finanzieren hat. Sie macht keine Vorschriften darüber, welche Investitionen eine Bank mit diesen Mitteln zu tätigen hat. Gislers Vorstellung, dass Banken dadurch gezwungen würden unproduktives Kapital zu halten, ist daher bizarr.

Das vermeintliche Killer-Argument gegen den Vorschlag des Bundesrates ist die Behauptung, der Finanzplatz Schweiz handle sich dadurch im internationalen Wettbewerb einen Nachteil ein. Hier müssen wir allerdings zuerst die Frage stellen, um welche Bankgeschäfte es überhaupt geht. Die traditionelle Stärke des Schweizerischen Finanzplatzes ist das Private Banking. In diesem Geschäft wird das Geld mit der Verwaltung der Vermögen reicher Individuen verdient. Solche Kunden suchen Stabilität und dadurch profitiert dieses Geschäft vom Vorschlag des Bundesrates.

Im Gegensatz dazu wird das Investmentbanking, welches die Probleme bei der UBS erst verursacht hat, durch das Swiss Finish gebremst, weil die implizite Subvention dieser Geschäfte durch den Steuerzahler reduziert wird. Die Vorlage erzielt also genau die gewollte Wirkung. Das Argument, dass die UBS danach einen Nachteil in diesem Geschäft habe, ist irrelevant. Das Investmentbanking ist ein Hochrisikogeschäft, bei dem traumhafte Renditen und Desaster Hand in Hand gehen. Solche Geschäfte aus einem kleinen Land heraus zu führen ist unklug. Welche Risiken die Schweiz mit zwei unterkapitalisierten Grossbanken eingeht, zeigt folgender Vergleich. Im Jahr 2010 betrug die gemeinsame Bilanzsumme von UBS und CS 600% des Schweizerischen Bruttoinlandprodukts. Wären die beiden Banken in den USA angesiedelt, würde deren Bilanzsumme etwa 20% des US-amerikanischen Bruttoinlandprodukts ausmachen. Es ist offensichtlich, dass ein kleines Land mehr Sicherheit verlangt. Man baut schliesslich auch keine Atomkraftwerke mitten in die Stadt.

Das Swiss Finish wird weder die Kreditvergabe reduzieren noch Kredite teurer machen. Das Private Banking wird durch die zusätzliche Stabilität profitieren. Das zuvor vom Steuerzahler hoch subventionierte Investment Banking wird einer Diät ausgesetzt. Diese Korrektur ist gewollt und effizient. Insgesamt profitiert der Schweizerische Finanzplatz.

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Basel III austricksen

Posted on 27.09.2010 by Aleksander Berentsen

Am 12.September 2010 haben die Präsidenten der Notenbanken und Aufsichtsbehörden von 27 Ländern in Basel neue Eigenkapitalvorschriften für die Banken beschlossen («Basel III»). Die neuen Vorschriften erhöhen das Mindestkapital und verschärfen die Definition derjenigen Mittel, die als Eigenkapital angerechnet werden können. Diese Beschlüsse gehen in die richtige Richtung. Leider enthalten sie einen Konstruktionsfehler, der schon in der bisherigen Regulierung («Basel II») vorhanden war. Die Eigenkapitalvorschriften fordern, dass eine Bank genügend Eigenkapital im Verhältnis zu seinen risikogewichteten Aktiva hält.

Hinter der Risikogewichtung steckt die Idee, dass einige Vermögenswerte riskanter sind als andere und dass für risikoreichere Vermögenswerte mehr Eigenmittel unterlegt werden müssen. Auf den ersten Blick macht dies auch durchaus Sinn. Die jüngste Finanzkrise hat jedoch gezeigt, dass Vermögenswerte, die in der Vergangenheit als sicher galten, nicht zwingend in der Zukunft sicher bleiben müssen. Alle grösseren Banken haben vor der Finanzkrise spielend die jeweiligen risikogewichteten Eigenkapitalvorschriften eigehalten, so auch die UBS. In der Krise wurden aber viele vermeintlich sichere sogenannte „Trippel-AAA“-Wertschriften heruntergestuft und die Banken standen aufgrund des exzessiven Leverage, welches sie aufgebaut hatten, mit abgesägten Hosen da.

Ein weiteres gravierendes Problem bezüglich der Risikogewichtung ist, dass sie die Banken dazu einlädt, das System auszutricksen. Zum einen ist es den Banken selber überlassen, wie sie diese Risikogewichtung durchführen. Sie können dazu ihre eigenen Risikomodelle anwenden. Die Gefahr ist gross, dass dabei diejenigen Modelle zum Zug kommen, welche die Bedürfnissen der Bank – zB. nach Managerbonus – besser befriedigen als die Bedürfnisse des Steuerzahlers, der dann aber seinen Kopf hinhalten muss, wenn das Modell versagt.

Die Risikogewichtung setzt zudem einen Anreiz, Wertschriften zu konstruieren, welche vermeintlich sicher sind, jedoch fragil auf schlecht vorhersehbare Ereignisse reagieren. Ein wesentliches Betätigungsfeld der Banken und speziell der Investmentbanken im Vorfeld der Finanzkrise war die Fabrikation und der weltweite Verkauf von solch vermeintlich sicheren Anlagen an Europäische Banken. Die sogenannte Verbriefung bestand darin, aus einem Pool von minderwertigen Wertschriften eine Trippel-AAA Wertschrift herbeizuzaubern. Eine volkswirtschaftlich sinnlose regulatorische Arbitrage, welche die Risikoanfälligkeit des Finanzsystems sehr wirksam verschleiert hat. Letztendlich war das Spiel unter der alten Basel II Regulierung das Folgende: Wie kann ich als Bank mehr Risiko und damit mehr Ertrag generieren ohne das messbare Risiko, das heisst das Risiko welches mit Eigenmitteln unterlegt werden muss, zu erhöhen?

Leider kann unter den neuen Basel III Vorschriften dieses Spiel fröhlich weiter gespielt werden. Dabei gäbe es die Leverage-ratio, welche das Problem wirksam reduzieren könnte. Die Leverage–ratio fordert, dass eine Bank eine bestimmte Eigenkapitaldecke im Verhältnis zu allen Aktiven nicht unterschreiten darf. Die Absicht hierbei ist das Verbot einer Risikogewichtung. Der Vorteil dieser Regulierung besteht darin, dass sie einfach gemessen und durchgesetzt werden kann, weil sie im Gegensatz zu einer Risikogewichtung nicht interpretationsbedürftig ist.

Ich möchte hier betonen, dass eine Leverage-ratio komplementär zu den risikogewichteten Eigenmittelvorschriften eingeführt werden soll, welche Basel III vorsieht, denn eine Bank kann auf zwei Arten Risiko für den Steuerzahler generieren: Sie kann mit vermeintlich sicheren Anlagen ein zu grosses Leverage eingehen oder sie kann Wertschriften mit hohem Ausfallrisiko erwerben. Basel III ist nur eine Antwort auf das zweite Risiko.

Erfreulicherweise sind die Basel III Vorschläge nur Empfehlungen. Jedem Land steht es frei, strengere Vorschriften zu erlassen. Die Schweiz wäre deshalb gut beraten, neben Basel III seine bisherige Leverage-ratio zu erhöhen. Eine Leverage-ratio von10% wäre für die speziellen Gegebenheiten des Bankensektors in der Schweiz angemessen. Um die too-big-to-fail Problematik anzugehen sollte die Schweiz die Leverage-ratio zudem progressiv ausgestalten. Je grösser eine Bank, desto grösser wäre die Leverage-ratio.

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Finanzkrise, dann Staatsbankrott

Posted on 30.03.2010 by Aleksander Berentsen

Die beiden Ökonomen Carmen Reinhardt und Kenneth Rogoff haben in ihrem Buch „This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly“ untersucht, mit welcher Häufigkeit Staaten Bankrott gehen. Die Antwort lautet oft – sogar sehr oft. Griechenland ist ein Wiederholungstäter. In den letzten 200 Jahren hat Griechenland sechsmal seine Schulden gegenüber dem Ausland nicht mehr bedient. In dieser Zeitspanne war Griechenland während etwa 100 Jahren damit beschäftigt, seine Schulden umzustrukturieren. Der Rekordhalter ist jedoch Spanien: In den letzten 800 Jahren hat Spanien 14 Mal Konkurs angemeldet. Interessanterweise ist es hingegen bei angelsächsischen Ländern (USA, Kanada, Neuseeland und Australien) noch nie zu einem Zahlungsverzug gekommen.

Ein gängiger Mythos besagt, dass ein Staatsbankrott eine Folge von widrigen Umständen sei. Das stimmt so jedoch nicht. Ein Staatsbankrott ist eine politische Entscheidung. Jedes Land kann seine Schulden begleichen, nur ist das Einhalten der vertraglich abgemachten Zahlungen mit höheren Steuern oder einer Senkung der Staatsausgaben verbunden und daher oft gar nicht gewollt. Ein weiterer Mythos besagt, dass es bei einer tiefen Verschuldungsquote (Verhältnis von Schulden zu Bruttosozialprodukt) zu keinen Staatsbankrotten komme. Doch in der Hälfte aller Staatsbankrotte der letzten 40 Jahre, betrug die Verschuldungsquote weniger als 60%. Zur Erinnerung: Die EU erlaubt ihren Mitgliedsländern eine maximale Verschuldungsquote von 60%.

Reinhardt und Rogoff haben auch untersucht, wie sich Finanzkrisen auf die Wahrscheinlichkeit eines Staatsbankrotts auswirken. Nicht überraschend kommt es nach einer Finanzkrise zu einer Häufung von Staatsbankrotten, weil Steuereinnahmen ausfallen und zusätzliche Staatsausgaben getätigt werden um die Konjunktur anzukurbeln. Zudem übernimmt der Staat die Verpflichtungen des angeschlagenen Bankensektors. Nach den Berechnungen von Reinhard und Rogoff steigt die Staatsverschuldung nach einer Finanzkrise innerhalb von 3 Jahren im Durchschnitt um 86 Prozent. Diesen Wert haben viele Länder als Folge der jüngsten Finanzkrise bereits überschritten. Zudem haben fast alle hoch entwickelten Länder riesige verdeckte Schulden, welche nicht bilanziert sind. Dazu gehören gesetzliche Ansprüche auf Pensionsgelder und medizinische Versorgung, welche die Staatsbudgets schon bald enorm belasten könnten.

Um einen Staatsbankrott zu vermeiden können Länder, welche eine eigene Währung haben und in der eigenen Währung verschuldet sind, die Notenpresse anwerfen. Eine so generierte Inflation würde die reale Last der Schulden reduzieren und vor allem die Pensionsversprechen entwerten. Diese Option ist aber gerade den Ländern im Euroraum verwehrt.

Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, dass es innerhalb der nächsten zwei Jahre in der EU, in den USA oder in Japan zu einem grösseren Staatsbankrott kommt? Die Einschätzung von Analysten ist 25.2% für die EU, 13.4% für Japan und 8.7% für die USA. Diese Zahlen sprechen für sich.

Ich gehe davon aus, dass für die Schweiz diese Wahrscheinlichkeit bedeutend kleiner ist. Wir haben die Finanzkrise überstanden ohne dass sich der Bund zusätzlich verschulden musste. Trotzdem sind auch wir gefährdet. Das Hauptproblem der Schweiz sind die beiden Grossbanken UBS und CS. Sie stellen ein beträchtliches Klumpenrisiko für die Schweiz dar. Die Gefahr ist umso realer, weil die beiden Grossbanken nichts aus der Finanzkrise gelernt haben. Es ist daher unverständlich, wieso Bundesrat und Parlament und die verantwortlichen Behörden (Finma und Nationalbank) dieses Problem des „too-big-too-fail“ nicht energischer angehen. Ein zweites „grounding“ einer Grossbank wäre mit enormen Kosten für den Steuerzahler verbunden. Den Kopf in den Sand stecken und beten löst das Problem nicht. Viele Verantwortliche glauben einfach, dass die UBS oder die CS alles im Griff haben. Diese Menschen leiden unter dem sogenannten „This Time is Different“ Syndrom. Reinhardt und Rogoff zeigen in ihrem Buch, dass genau diese Haltung dazu führt, dass sich Finanzkrisen wiederholen und aus der Geschichte keine Lehren gezogen werden.

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Braucht die Schweiz die UBS?

Posted on 02.02.2009 by Aleksander Berentsen

68 Milliarden Schweizer Franken wurden durch die öffentliche Hand für die Sanierung der UBS bereitgestellt. Der Kollateralschaden dieses Rettungspakets findet sich unter anderem in der Bilanz der Schweizerischen Nationalbank. Diese sieht mittlerweile aus als wäre sie von einem Tsunami erfasst worden. Der politische Fallout dieser Intervention ist noch nicht absehbar. Eine solche Intervention – notabene mittels Notrecht ohne demokratische Legitimation – muss deshalb gut begründet werden. Sie lässt sich nur rechtfertigen falls die Existenz der UBS für die Schweiz lebensnotwendig ist.

Braucht die Schweiz die UBS? Die Antwort ist ein klares NEIN. Die Schweiz braucht eine Finanzinfrastruktur, das heisst sie braucht beispielsweise gut funktionierende Zahlungs- und Kreditsysteme. Die UBS spielt in all diesen Systemen eine gewichtige Rolle. Daraus folgt, dass der Staat die UBS nicht einfach unkontrolliert untergehen lassen kann. Es war daher richtig, dass die Nationalbank und der Bundesrat interveniert haben.

Der Fehler der Nationalbank und des Bundesrates war aber, dass sie interveniert haben ohne Kontrolle zu übernehmen. Bundesrat und Nationalbank haben weitgehend den Paulson-Rettungsplan umgesetzt, welcher ursprünglich für die Rettung der amerikanischen Banken vorgesehen war. Unter dem Paulson-Rettungsplan hätte der amerikanische Steuerzahler den US-Banken ihre toxischen Wertpapiere abgekauft um sie dadurch wieder handlungsfähig zu machen. Der Plan wurde aus zwei Gründen schnell beerdigt. Erstens war er nicht praktikabel, weil die Bewertung dieser Papiere unmöglich war. Zweites musste der Plan durch den amerikanischen Kongress bewilligt werden – im Gegensatz zur Schweiz wo er mittels Notrecht umgesetzt wurde – und der amerikanische Kongress lies sich nicht so einfach übers Ohr hauen. Ein kleines aber nicht minder wichtiges Detail ist, dass der Erfinder des Plans Henry Paulson CEO der Investmentbank Goldman Sachs gewesen war bevor er unter Präsiden Bush Finanzminister wurde. Sein Plan hatte so offensichtlich einseitig den Wünschen der Investmentbanken entsprochen, dass er im Kongress keine Chancen hatte. Vergleichbare Interessenkonflikte gibt es auch bei der Schweizerischen Finanzmarkaufsicht, deren Präsident Eugen Haltinger, lange Jahre im Sold der UBS gestanden stand.

Was ist die Alternative? Schweden (und viele andere Länder) haben gezeigt, dass es eine Alternative zum Geschenk von Nationalbank und Bundesrat gibt. Banken, welche nicht genügend Kapital aufnehmen können um zu überleben, werden verstaatlicht. Eine Verstaatlichung der UBS wäre keine systemfremde Intervention (im Gegensatz zum 68 Milliarden Geschenk). Es ist weltweit gängige Praxis Banken unter staatliche Kontrolle zu nehmen, welche grundlegende regulatorische Anforderungen nicht mehr erfüllen.

Die Verstaatlichung der UBS wäre temporär. In allererster Linie würde garantiert, dass die lebenswichtigen Funktionen der Bank für das Land weitergeführt werden. Danach wird entschieden, welche Teile der Bank überlebensfähig sind und welche liquidiert werden müssen. Zuletzt wird die Bank als Ganzes oder in Teilen privatisiert. Der Vorteil einer Verstaatlichung wäre, dass die Anreize der UBS besser mit dem Gemeinwohl der Steuerzahler in Übereinstimmung gebracht werden könnten (Stichwort Bonuspolitik). Mit einer Verstaatlichung übernimmt der Staat das Risiko, er hat aber auch die Chance auf einen Gewinn, falls die UBS eines Tages profitabel privatisiert werden kann. Mit dem Paulson Plan „Marke Schweiz“ trägt der Steuerzahler alle Risiken ohne etwas zu sagen zu haben.

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